管理流动性和通胀 货币政策转向稳健

编者按：政府在今年年初制定了三个目标： CPI涨幅３％左右，广义货币Ｍ２增长１７％左右，新增人民币贷款７．５万亿元左右。从现实的情况来看，这三个目标在年内实现起来都有一定的难度。1-10月份，CPI涨

编者按：政府在今年年初制定了三个目标： CPI涨幅３％左右，广义货币Ｍ２增长１７％左右，新增人民币贷款７．５万亿元左右。从现实的情况来看，这三个目标在年内实现起来都有一定的难度。1-10月份，CPI涨幅为2.9%，10月份更是高达4.4%，且上涨势头不减，前10月M2增长19.3%，新增贷款也接近6.9万亿元。

由于保持流动性水平的平稳适度，有利于为经济活动参与者进行经济决策创造一个稳定的环境。显然，在当前加强流动性管理，将有利于稳定价格总水平，对处理好经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系大有益处。那么在管理通胀和治理流动性方面，货币政策该如何体现其“正作用”呢？评判流动性过剩的尺度又是什么呢？本报今刊登文章给予详细的阐释。

评判流动性过剩的尺度是什么

□ 阎 岳

现在大家都在议论流动性过剩，但评判流动性过剩的尺度是什么呢？其实，探讨流动性首先需要解决货币供应量的问题。

流动性是指整个宏观经济的流动性，指在经济体系中货币的投放量的多少。现在所谓流动性过剩就是指有过多的货币投放量，这些多余的资金需要寻找投资出路，于是就有了投资、经济过热现象，以及通货膨胀危险。

我国对货币层次的划分是：M0=流通中现金；狭义货币（M1）=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；广义货币（M2）=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。

M1反映着经济中的现实购买力；M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政策。

央行公布的数据显示，10月末，广义货币(M2)余额69.98万亿元,同比增长19.3%，增幅比上月高0.3个百分点,比去年同期低10.2个百分点。这个指标已经超出年初制定目标2.3个百分点。

目前，M2增速快于GDP增速与通货膨胀率之和是当前经济学界和广大民众对于货币超发的担忧依据之一，特别是近两年央行维持较低利率水平，使得居民银行储蓄实际处于贬值状态。

但对于业界比较认同的M2减去GDP就是货币供应量超发的算法，央行副行长马德伦给予了公开的反驳。他认为，这种说法（货币超发会导致高通胀）和算法是不客观的。

按照学术界普遍采用的M2/GDP的计算方法，中国货币供应依然偏高。对此，央行研究局局长张健华表示，2009年M2/GDP大幅上升是一个特殊现象，是应对国际金融危机不利影响情况下实行适度宽松的货币政策的结果，并不能因此得出我国的M2/GDP还会进一步攀升的结论。

张健华认为，基础货币不断增长与货币乘数的扩大，共同造成了我国货币的高增长。国际收支“双顺差”形成后，通过外汇占款形式被动投放的基础货币源源不断地增加。从2002年末到2010年9月末，由于外汇占款的激增导致基础货币扩大了2.6倍。此外，在应对金融危机的过程中，央行降低了法定存款准备金率，再加上信贷高投放导致商业银行超储率和现金比率下降，因此货币乘数又明显上升。

张健华也认为，下一阶段，我国应尽快回归稳健的货币政策，央行也会继续引导货币条件逐步回归常态。

通过对比今年以来发布的货币政策执行报告可以看出央行正在进行调整。央行一季度报告中的判断是“正逐步向常态回归”和“措施取得初步成效”，二季度则是用“逐步向常态回归”和“流动性总体宽裕”来总结，进一步确认了回归常态，对货币信贷过快增长的担忧有所减轻。三季度报告则对今年以来的经济运行态势进行了全面而精准的总结，即“2010年以来，经济平稳较快发展势头逐步巩固”，同时报告还对前期政策在“引导货币条件逐步从反危机状态向常态水平回归，对保持经济平稳较快发展、管理好通货膨胀预期等方面发挥的重要作用”给予了充分肯定。

那么货币供应量到底有没有超过实际需求呢？这很难得出具体的数字，只能通过数据比较来说明问题。

全国人大财经委副主任委员吴晓灵计算货币超发的方法加入了CPI数据。

她列出的一组数据显示，2001年—2003年间，中国M2增速16.6%，GDP增速为9.8%，CPI增速为1.4%，M2增速超出GDP增速与CPI增速之和5.4个百分点；2005年—2007年间超出2.8个百分点；2008年—2010年9月超出9个百分点。

吴晓灵说，通过上面数据分析可以看到，与前两个时期相比，最近两年的货币超发表现得比较明显，是因为采取了极度宽松的货币政策。针对未来一段时期央行货币政策的方向，吴晓灵建议，必须要对M2的增速进行积极的调整来应对通胀压力。如果“十二五”期间GDP增速为7%‐8%的水平，如果容忍因理顺价格需要的通货膨胀率为4%，再为商品市场化留1%‐2%的空间，则未来的M2应保持在13%‐14%左右。但为了能够消化近两年货币的超发，则M2的增速还应逐步收窄。

从以上分析可以看出，把M2、GDP、CPI结合起来计算货币供应量的方法比前两者的简单对比要科学一些。用这个方法来衡量，现在货币供应量确实处于非常充足的状态，相应地流动性也就异常宽松，判定流动性过剩也属情理之中。

与流动性和通胀战斗 货币政策如何体现“正作用”

□ 本报记者 闫立良

政府在今年年初制定了三个目标：居民消费价格（CPI）涨幅３％左右，广义货币Ｍ２增长１７％左右，新增人民币贷款７．５万亿元左右。从现实的情况来看，这三个目标在年内实现起来都有一定的难度。1-10月份，CPI涨幅为2.9%，10月份更是高达4.4%，且上涨势头不减，前10月M2增长19.3%，新增贷款也接近6.9万亿元。

在国民经济整体运行已经摆脱金融危机的影响并且企稳向上的背景下，从官方到学界以及市场各方都意识到适度宽松的货币政策应该做出调整——转向稳健。在管理通胀和治理流动性方面，货币政策该如何体现其“正作用”呢？

上周坊间有消息称，央行酝酿一次性提升基准利率0.5个百分点，这是造成市场“11·12”大跌的一个原因。但从各方面反馈的信息看，这种做法似乎仅是观点之一种，并未占据上风。纵观中国经济改革历程，激进的改革总是难以成功，只有步步为营的渐进式改革，才能收获市场化的果实。在与通胀和流动性“较量”的过程中，现行的适度宽松货币政策目标取向的转变也应遵循这个原则，因为历史告诉我们，“急转身”带给大家的“伤痛”很难在短时间内恢复。

抑制CPI上涨需要釜底抽薪

是M2推高了CPI吗？10月份的数据给出了答案，当月M2增长19.3%，CPI上涨4.4%，前者超过既定目标2.3个百分点，后者超过既定目标1.4个百分点。这么计算不太科学，但也说明了一些问题，导致物价持续走高的原因显然与国内流动性较为宽松有关，并且可以认定为是主要原因，其他如自然灾害、输入性通胀、美元贬值等因素起到了推波助澜的作用。

既然流动性过于宽松是物价上涨的主要原因，那么让货币条件逐步回归常态水平才是最好的方法。

今年M2供应量增长目标设定在17%左右。9月份的M2同比增长为19%，10月份上升为19.3%。业界专家综合各种情况分析，M2年内增长实现17%的目标也有相当的难度。

除了对CPI和M2的上涨幅度要密切关注外，相关部委的态度也要引起足够的重视，这直接影响下一步政策的去向。

在10月份三季度国民经济运行发布会上，国家统计局新闻发言人在公布9月份CPI涨幅为3.6%后强调，“如果后期通胀预期管理得当，完成全年的宏观调控预期目标仍然是有希望的、有可能的”，他同时指出，前三季度实现国民经济10%以上的增长，CPI保持3%左右的水平非常难得。

但现在情况发生了变化。11月9日，国家发改委主任张平指出，年初国家制定的物价调控目标是3%，但现在看来，“比想象的要严峻一些”、“不能有丝毫的麻痹”。这是国家部委负责人首次对CPI涨幅3%的年内目标表示担忧。

业界专家也认为，受部分食品类、大宗商品价格上涨，以及美元贬值所带来的输入型通胀压力升级三因素的影响，CPI上涨的推动力依然存在。因此，他们建议可以容忍一个更高的通胀预期水平，比如将3%的CPI上涨目标修订为5%。这是被动的方法。

应对日益严峻的通胀形势，主动出击才是最好的方法。央行副行长马德伦强调，随着经济的发展，对于货币总量的需求会增长，因而货币的超发在一定程度上存在是不可避免的。但是应该看到，目前央行几乎每时每刻都在公开市场操作，通过对冲来控制过多的货币出现。央行对于货币供应总量有调控目标，也在致力于此目标。

对近期热议的“货币超发”问题，马德伦称，超发货币是中央银行成立以后所长期累积的，不主张将广义货币M2与GDP做简单比较。改革开放以来，以往“物化”的交易、以商品交换商品的交易、大量生产资料用货币结算，都逐步转变为经济的“货币化”。此外，广义货币的投放，还与货币的周转速度有密切关系，金融市场、实体经济的发展都会影响货币周转速度。对于当前物价增速较快的状况，央行也会在货币政策上采取措施，不会放任通胀。

马德伦表示，准备金率上调不能单纯理解为冻结多少商业银行资金，还在于通过改变货币乘数影响货币供应量。总的来说，央行货币政策的根本目标就是在稳定币值的基础上促进经济增长，未来将继续提高货币政策的针对性、灵活性。此外，央行还将继续增加货币政策的透明度。

由于此前发改委等政策职能部门已经对抑制物价上涨作出了种种努力，但未达到预期效果。因此，在接下来的时间内，除了采取更多、力度更大的行政手段抑制物价上涨外，货币政策也应在控制CPI继续上涨中担当重任，换句话说就是，控住了M2就抽调了CPI上涨的动力。

至于货币政策工具的选择，央行行长周小川在评判美国新一轮量化宽松货币政策时强调，全球流动性进一步宽松将增加新兴市场通胀压力和资产价格上涨压力。他在继续强调货币总量控制的同时，表示未来存款准备金率、公开市场操作等数量工具将被率先考虑。

货币政策更应有的放矢

目前，通货膨胀率已经高出银行存款利率1.9个百分点，10月CPI将已经为负的实际存款利率进一步推低，这是超过八成投资者认为消费感受超过CPI数据的原因所在。所以，在10月份住户存款骤然减少7003亿元，这使得越来越多的资金涌入相对较少的可供投资的领域，导致资产泡沫的集聚。

现在，抑制通胀已经成为央行的首要任务。在11月9日至11日三天时间内，央行的三位副行长在不同场合表达了对通胀的担忧。

“在货币政策适度宽松的前提下，中国央行高度关注通胀和各项经济指标的变化。”副行长杜金富说，中国信贷持续扩张的动力仍然较强，与此同时，流动性过多、通胀、不良贷款、资产泡沫等周期性宏观风险明显加强。此外，跨境资本的流动蕴藏潜在风险。

另一副行长马德伦也于同日表示，美国定量宽松政策对他国的不利影响已体现出来，要警惕由此引发的通货膨胀，以及新兴国家国际收支压力和资产泡沫。“我们不会放任通货膨胀。”马德伦指出。

在央行于11月10日宣布上调存款准备金率后，央行副行长胡晓炼随后表示，这表明央行在管理流动性方面采取的措施，也表明了央行会持续的使流动性供给和银行体系流动性能够合理。胡晓炼强调，今后央行还将密切关注物价的走势，要继续灵活有效地运用调整存款准备金率和加息这些传统的工具。同时，面临新复杂形式，需要考虑引入新的政策工具，就是建立宏观审慎管理框架。

因此，现在还纠缠于货币政策是否适度宽松的表述已经没有意义，在与流动性和通胀“掰手腕”的过程中，货币政策更应该有的放矢，及时将之调整为稳健，非如此不能控制民众和市场对通货膨胀前景的预期。今年以来央行已经4次上调了存款准备金率，并且在一个月内相继动用存款准备金率和基准利率两个重量级的货币政策工具，但其效果却难以令管理层满意。因此，在未来的时间内，利率、存款准备金率都有再次动用的可能，但对通胀预期而言，加息才是最好的平复办法。然而，加息频度和力度过大带来的危害性不言自明，所以，调控的艺术性现在显得尤为重要。

出于对当前中国经济增长趋稳以及通胀情况的判断，央行研究局局长张健华认为，非常时期的非常规货币政策已圆满完成使命，在当前的形势下货币政策的目标、取向有必要进行一些适当的调整，即货币政策应该逐步回归常态，而这种“常态”就是回归“稳健的货币政策”。

支持张健华观点有两个论据：一是目前国民经济复苏的态势在不断巩固，今年全年GDP达到10%的增速没有问题；二是物价已由负增长变成温和上涨，近期内还有再提高的可能。此外，进口价格指数已超过60%，表明进口价格未来预期上涨很快，对输入型通胀可能产生很大的压力。所以物价形势不容乐观。

因此，张健华强调，在CPI很高的情况下，还能不能继续放松货币条件就非常关键了。他说，货币政策是短期的政策工具，经常会因使命的不同，侧重目标的不同有所变化。所以货币政策有些工具可以微调，而且微调以后还可以反向调。并且“稳健的货币政策”并不是一成不变的，在实际执行过程中有时候是扩张的，有时候是紧缩的，有时候是真正稳健的。要对应不同时期的经济背景，有不同的做法。

国务院发展研究中心资深研究员吴敬琏表示，中国目前的通胀态势已经十分明显。解决目前的通胀问题，必须控制货币供给增长。否则，很有可能导致资产价格快速增长，利率政策应和其他货币政策协调运用，实现政策的最大“正作用”。

“在过去的两年中，中国超发了大量货币。因此现在必须在没有造成严重的资产泡沫之前，收紧货币政策。如果持续释放流动性，资产泡沫会此起彼伏，除了资产价格，还有可能殃及消费市场，比如近期被热炒的农产品。”中欧国际工商学院经济学教授许小年称。

“央行下一阶段的主要目标应当是稳定物价。”著名经济学家华生预计央行在年内肯定会再度加息，但是具体的加息幅度不好预测。他认为，加息对于缓解日益增加的通胀压力、高企的资产价格以及高房价，均会起到立竿见影的作用。

央行货币政策委员会委员夏斌则建议中国明年应回归稳健的货币政策，且人民币贷款增长率大概在15%-16%左右，同时会进一步严格管制资本流入，对热钱在海内外市场形成威慑。

治理通胀

不妨把股市作为“池子”

□ 张志伟

近段时间以来，周小川说的“池子”论后涟漪不断，诸多的诠释接踵而至，最令人浮想联翩的无疑是把“池子”解释为股市，但接下来央行副行长马德伦的权威解释却令市场凉了半截。

马德伦表示，央行所谓“池子”的主体工程是指一系列货币政策的组合，这包括存款准备金率、公开市场操作以及外汇结售汇管理等多种调控手段在内，投资者这才有些恍然大悟，其实周行长的“池子”是对央行货币调控的综合运用的强调，“池子”论并没有涉及股市，部分投资者自然有些黯然神伤。

“池子”论对调控及对冲热钱，通过总量控制，把短期投机性资金放进一个“池子”，等撤退时将其从“池子”里放出，这不但可以从一定层面上避免热钱冲击实体经济，而且，给热钱以适当的位置也是防止通胀进一步蔓延的重要工具。强调“池子”对通胀抑制的作用，但并不否认股市的抑制通胀作用，有关专家认为，两者的结合是理想的治理通胀的方式，因此，在旗帜向明的解释央行的“池子”作用的同时，也应该旗帜鲜明地把股市作为“池子”。

从目前的通胀来看，存在较为明显的输入通胀和流动性充裕通胀等复杂特征。从具体表现看，今年三季度开始，一般意义上认为的“热钱” 已呈加速加量涌入之势。根据央行逐月公布的新增外汇占款、FDI（直接外商投资）以及外贸顺差数据，今年8月起“热钱”已扭转此前连续3个月的负增长，8月、9月的“热钱”分别达到550.81亿元和1216.06亿元人民币，9月份热钱流入规模，相对8月份的550亿元提升了1倍多。

放眼望去，热钱的流入并没有减缓的迹象，由于发达经济体经济复苏有所放缓，美国定量宽松货币政策仍有望“变本加厉”，美国、日本等国对流动性的开闸放水，直接结果就是热钱向新兴经济体 “奔涌”，经济向好的中国是“重灾区”。有关专家指出，亚洲各国目前对通胀的担心超过二次探底，未来一年到一年半时间内，内需的弹性与大宗商品价格可能对价格的稳定带来威胁，当前各国已经进入对热钱严防死守的阶段。

从国内情况看，由于应对金融危机释放了较充裕的流动性，以及地方的拉闸限电等因素，今年以来，价格“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”、“糖高宗”、“油你涨”、“玉米疯”、“苹什么”、“辣翻天”等等炒作五花八门，据有关媒体报道，涨价二字成了今年最流行的词汇。

从11月1日到11月10日，仅10天时间，一种用于纺织服装的化纤产品的PTA价格每吨上涨了2675元，一种用于家电汽车行业的热轧板卷价格上涨超过了过去两个月的幅度；一吨用于炼制白糖的甘蔗价格上涨了300元，导致郑交所期糖创下了近30年高位；棉花创下了30年价格新高，每吨突破3万元的关口……

11月11日，国家统计局发布数据，10月份CPI涨幅达4.4%。虽然统计局称只是温和通胀，但不可否认，此数据距公认的5%恶性通胀只是咫尺之遥。从目前看，通胀形势不容乐观。有关专家对明年通胀形势做出了预测，目前通胀正在逐步加剧，价格上涨将在明年上半年表现得更为集中。

把CPI控制在3%－5%之间，是一个理想的状态，既摆脱了通货紧缩，又可以促进就业和保持经济增长，避免高通胀所带来的社会动荡。在通胀面临内外两重压力的复杂情况下，把通胀控制的温和的层面，达成这一目标无疑是需要很高超的技巧的，各个层面也正在做出种种努力。

央行正在践行“池子”策略，在10月份调高基准利率后，10月20日，央行宣布加息，上调存、贷款基准利率0.25个百分点。11月10日晚，央行再次宣布上调存款金融机构存款准备金率0.5个百分点。

发改委、工信部等在内的几大部委纷纷酝酿出台物价调控措施。而有关专家建议，发改委应当通过行政手段直接管制价格。

但有关专家指出，央行手里的工具十分有限，抑制通胀最有利的工具是加息，但加息又有挥之不去的两面性，在美国等发达国家都在实行量化宽松政策的时候，中国进入了加息通道，实际上给觊觎中国的热钱打了一针兴奋剂。行政手段自然有较高的效率，有关专家认为，行政干预因其缺乏有温和性，往往是不得已而为之的做法。

在央行决策构建“池子”时，在发改委等部门欲采取行政刹车手段时。把刺激股市上涨，把热钱和过剩的流动性也放进股市这个“池子”一部分，应该是目前决策者的不错的选择。

10月份，由于大宗商品的走强，美元走弱带动了中国股市一轮小的反弹，反弹的幅度也不小，从2500多点到昨日收盘2894点，涨幅15%左右，股市徘徊在07年6124点的不到半山腰处，仍有较大幅度的提升空间，并且蓝筹大像估值普遍偏低，中石油动态市盈率只有15倍，工商银行动态市盈率不足10倍。上周石化双雄联袂上涨，也许应该理解为对长期估值偏低的反抗。

不言而喻，股市这个“池子”还不小，对于流动性的承载不容小觑。那么又将如何发挥好股市这个“池子”呢？

首先，政策上要给以股市相当长一段时间的呵护。“11·12”大跌，昨日股市有“意外”大跌，其中的原因错综复杂，诸多流言也是不容忽视的因素，流言之一就是印花税要上调。上周财政部否认了印花税调整的传言。在股市刚有起色，如果印花税上调，则会让疲弱的A股市场再蒙重创。目前阶段，有关专家认为，印花税不但不能上调，而且如果存在下调空间的话，经过评估后，不妨适当降低。对于分红收税的比例，有关专家也建议，在适当的时候可以适当降低，以引导流动性资金进入股市。

其次，较大规模的发行基金等理财产品，吸引保险资金、社保资金的机构资金进入股市，对流动性起到榜样作用。扩大融资融券业务试点、基金专户理财的规模。截至11月15日，数据显示，今年以来已成立新基金113只，离去年全年成立新基金121只的水平只有一步之遥。同时，目前正在发行的新基金共有27只，本周还有4只新基金即将发行。这些“准基金”们最晚的募集结束时间在12月17日，这也意味着大部分基金有望在年内成立，因此今年成立的新基金数量超过去年是大概率事件。但不可否认，今年新基金单只募资“效率”却大不如前，从目前的募资规模来看，离去年的水平仍有一定的距离，这就需要对症下药，采取针对性的措施，使其不断突破。

其三，创造良好的舆论氛围。虚假的信息必然对股市带来伤害，对于流言的制造者应该加以严惩，以正视听。

多管齐下，股市的“池子”应该很快就能构建起来，与央行的“池子”一起比肩而用，通货膨胀也就应该较好的保持温和。