从金融发展收敛视角解读欧债危机

按语：欧债危机至今已历时三年。对于危机爆发的原因，学术界观点不一。代表性的观点有美国次贷危机衍生论、金融市场结构失衡论、危机国家内部经济失衡论、欧洲国家高福利制度论、欧元区财政货币政策二元论等。作者认

按语：欧债危机至今已历时三年。对于危机爆发的原因，学术界观点不一。代表性的观点有美国次贷危机衍生论、金融市场结构失衡论、危机国家内部经济失衡论、欧洲国家高福利制度论、欧元区财政货币政策二元论等。作者认为，从货币合作的相关角度来审视此次欧债危机的成因，我们可以得出有益的启示。

区域货币合作的主要理论基础是最优货币区理论。该理论认为，区域内各国如果能够共同满足某些标准，开展区域货币合作乃至使用单一货币将是它们最优的汇率制度选择。这些标准包括要素流动性、经济开放度与国家规模、生产结构和贸易结构多元化、工资与物价的弹性、相似的经济贸易结构、冲击的对称性以及通货膨胀的相似性等。最优货币区理论的提出为后来世界范围内的区域货币合作实践提供了强有力的理论指导；而区域货币合作的实践又推动了该理论的发展。20世纪70年代至90年代，最优货币区理论在对汇率工具的重新认识、货币区建立的微观基础、货币区的边界以及货币合作的内生性等方面取得了丰硕成果。但纵观最优货币区理论的演进不难发现，该理论侧重于探讨开展区域货币合作的实体经济条件，对区域内各国应具备的初始金融条件未予充分研究，更忽视了金融发展因素对货币合作成本—收益的动态影响，以及金融发展程度差异性对货币合作进程的反作用。

近期金融发展理论的相关研究表明，一国的金融发展程度会显著影响其汇率制度选择。如果金融发展滞后，其汇率的波动会放大国内信贷市场紧缩的负面效应，增大企业利润的变异性，削弱其外部融资能力，减少其投资，最终降低该国生产率的增长水平。为避免这一后果，金融发展滞后的国家通常倾向于选择灵活性低的汇率制度，并且只有在其金融发展程度达到一定水平后才愿意实行浮动汇率制度。这一观点对区域货币合作研究的启示是，金融发展程度相似是区域货币合作的重要初始金融条件之一，也是影响货币合作进程的重要因素。如果区域内各国的金融发展程度较为相似，它们各自独立选择的汇率制度很可能趋于一致，从而降低其采取共同汇率政策的难度，有助于在区域内开展货币合作。由这一观点可以进一步推论，随着合作的推进，区域内金融发展收敛也会对货币合作进程产生深刻影响。

金融发展收敛这一概念源于经济增长收敛理论，是20世纪90年代“金融发展—经济增长”命题取得突破性进展后，金融发展理论拓展出的新研究领域。它是指在区域经济一体化进程中，区域内各国金融发展程度内生地趋近某种稳态的倾向。根据所趋近的稳态的特征，区域内各国的金融发展收敛有趋向一致稳态、保持各自稳态以及离散等多种类型。在区域货币合作中，不同类型的金融发展收敛状况对于货币合作进程会产生不同影响。例如，在区域内各国金融发展趋向一致稳态的情形下，该区域内金融工具收益性、企业融资方式、投资者保护程度的趋同，会大大降低资本在区域内各国间流动的成本，使得区域范围内金融活动的融资效率和风险管理效率趋于一致，有助于各国资本市场的融合、商业周期同步性的提高、通胀率相似性的增强，从而内生强化该区域形成最优货币区的经济基础，推进区域货币合作向更高层次发展。反之，如果区域内各国的金融发展趋向保持各自稳态甚至呈现出离散的态势，各国金融发展差异性加剧、市场分割严重，则很可能导致包括资本在内的要素流动性降低，外部冲击的非对称性增强，各国运用统一政策解决各自经济失衡的政策协调成本上升，导致区域内维持汇率小幅波动的目标难以实现，遑论迈向更高层次的货币合作。

以欧元区为例，有实证研究表明，在欧元区建立之前，欧洲货币联盟成员国在通胀率、长短期利率上都明显呈现出趋向一致的特征，各种主要金融工具的收益率也表现出不同程度的趋同。这说明，在欧元区建立之前，虽然各成员国的金融体系和金融结构具有较大差异，但它们金融发展趋向一致的特点为欧洲资本市场的融合、共同汇率政策的实施和欧元的最终产生奠定了坚实基础。与之形成对比的是，在欧元区建立后至今，主要金融发展指标呈现出具有“双峰模式”特征的俱乐部收敛（指具有相似金融发展初始条件和结构特征的成员国之间出现相互趋同）。这表明，欧元区外围区域与核心区域分别趋向各自的稳态，但两个次区域间的金融发展却趋于离散。

欧元区内出现的这种金融发展收敛状况反过来削弱了欧洲货币合作的经济基础，并间接导致了欧债危机的爆发。首先，由于金融发展与经济增长相互影响，金融发展滞后的成员国在吸收、转化一般技术和研发上的投资受到阻碍，无法完全将从区域经济合作中获得的技术转移转化成生产力，其技术增长率很难与世界前沿技术的增长水平趋同，甚至会因为金融与实体经济相互促退而陷入贫困陷阱，导致失业率上升，财政收入减少。其次，有数据表明，金融发展的差异对FDI在欧元区不同成员国之间的流向产生了显著影响。在金融发展程度较高的北部国家，FDI主要投向资本密集型的出口产业，使得这些国家获得经常项目上的巨额顺差；而在金融发展滞后的南部国家，FDI主要投向房地产业，最终引发房地产泡沫、过度消费和经常项目赤字。虽然在总体上欧元区的经常项目是平衡的，但成员国经常项目上的差异显然削弱了货币合作的基础。此外，欧洲央行具有浓厚的德国色彩，以保持币值稳定作为目标，较少考虑落后成员国经济增长的货币政策诉求。更为严重的是，由于成员国在金融结构、利率变动的敏感性、银行体系的流动性偏好等金融发展指标上差异性加大，单一货币政策在其传导过程中，通过利率和信贷渠道，在不同国家间产生了明显的区域效应偏差，进一步加剧了成员国经济发展的不平衡性。尤其是在采取紧缩性货币政策时，金融发展滞后的南部国家会受到更大冲击。加上部分欧洲国家长期奉行福利主义和干预主义，过度透支公共支出，最终导致其公共债务债台高筑，突破了欧元区关于成员国财政赤字的规定，债务危机由此爆发并愈演愈烈。

可见，虽然短期内欧债危机可通过IMF、欧盟成员国及其债权人共同的政治和经济努力得到缓解，但从区域货币合作的金融发展收敛视角看，要保持欧元区长期稳定，就必须建立起可靠的制度来降低区域内各成员国的金融发展差异，使其收敛于一致的稳态。这也提示我们，在区域货币合作中，金融发展收敛因素会在长期内对货币合作进程产生深刻的影响。

（作者单位：湖北大学商学院）