余永定:全球债务危机 中国如何自处

中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第219期日前召开。论坛成员、中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会会长余永定发表题为：“从全球不平衡到全球债务危机：中国面对的挑战

中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第219期日前召开。论坛成员、中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会会长余永定发表题为：“从全球不平衡到全球债务危机：中国面对的挑战”的主题演讲。余永定表示，在2008年雷曼兄弟破产之前，在全球范围内的经济学家都在讨论全球不平衡的问题。但是美国最终发生的不是国际收支危机，而是次贷危机，是由于居民大量的向银行借款来买房导致的危机。经济学界的预测出现了一系列的问题，原因在于忽视了美国超过100%的居民债务。但是，无论是在美国还是欧洲，发生的都是债务危机，都与世界经济不平衡、中国经济不平衡相关，中国应该从中汲取经验教训。

美国私人债务导致美国公共债务危机

美国在金融危机爆发之前，公共债务占GDP的比不是很高，主要是私人债务。现在为了解决私人债务问题，防止由于私人债务导致经济出现崩溃，使用扩张性的财政政策，自动的就会导致财政状况的恶化。于是美国就由2008年、2009年的次贷危机变成了到目前为止的越来越严重的公共债务危机。

余永定说，全球不平衡的概念大家应该很清楚，主要指一方面是美国大量的经常项目逆差，另一方面是中国和其他一些东亚国家大量的经常项目顺差。在2008年雷曼兄弟破产之前，在全球范围内的经济学家都在讨论全球不平衡的问题。大家为什么关注全球经济不平衡呢，因为基本理论是这样的：如果一个国家不断积累它的债务，当这个债务占GDP的比达到某一种高度的时候，国外的投资者就会停止向这个国家继续提供融资。而如果这个国家在经常项目上存在逆差，也意味着他向别人借钱，而且经常项目逆差不断的积累就变成了外债。从数据来看，确实在2007年、2008年，中国外贸的经常项目顺差是相当大的。而与此对应的是美国的经常项目逆差。

余永定介绍说，债务占GDP的比越高，投资者就越可能不再继续购买美国的金融资产，也就是金融资金不再流入了。这个概念不仅是研究外债问题非常重要的，研究财政问题和其它问题也都非常重要。这是非常基本的概念，就是说积累的流量会变成存量，当达到某一种程度的时候可能造成危机。所以当时全世界的经济学家都担心，美国从1981年以来所持续积累的外债，占GDP的比已经到了相当高的程度，超出了20%。当它达到某个界限的时候，国家投资者就会停止给美国注资，比如说中国就不再买美国的国债了。这样就会导致美元急剧贬值，使美国的金融产生极大的不稳定，进而产生货币危机——国际收支危机——金融危机——最后是经济危机。

然而事实证明，大家担心的这种情况并没有发生。只有少数非主流经济学家，比如说奥地利学派的个别经济学家预言，当时全球面临的危机不是美国的外债过多，外国投资者停止向美国注资。而是美国的房地产问题，也就是所谓的次贷问题。

1996年的时候，中国社科院和日本有一次学术交流。日本人说他们现在国债占GDP的比已经达到了60%-70%，如果容忍这种状况继续发展下去就会变成90%-100%，那时候国内的投资者就不会给政府提供资金了，利息率就会上升，最终国家可能会发生危机。但是到目前为止，这样的事情也没有发生。

美国是另外一个情况，但是基本的原理是一样的。学术界分析债务问题的时候，还要看债务余额占GDP的比是不是稳定的，会不会趋于一个稳定值。从经验上来看，有专家对历史上大量的金融危机做了详尽的研究，认为这个比不能超过90%。美国已经超过了90%，但是危机还没有发生。

经济不平衡肯定是需要担心的。因为不平衡是不可持续的，债务余额占GDP的比不可能不断地往上升，迟早要被纠正，但是被动的纠正过程可能会对经济造成想象不到的冲击，是非常危险的。这种危险的累积，有几个步骤。首先是经常项目逆差不断的累计，然后是由于经常项目逆差累计可能导致资本流入突然停止，随后这会导致美元的下跌和利率的上升，进而对整个经济体系造成严重的冲击，给实体经济带来严重的危害，这时候这个国家的经济就可能陷入衰退了。

但是经济学家预期的这种情况并没有发生，发生的不是国际收支危机，不是美元危机，而是次贷危机，是由于居民大量的向银行借款来买房导致的危机。总而言之经济学家预期的东西没有发生，发生的是因为很多人还不起债，导致和房贷相联系的金融资产价格大幅度下跌，最终造成这些金融机构的破产。这样的情况会引起一系列的连锁反应，于是就出现了所谓的去杠杆化，流动性短缺，信贷短缺，于是出现了我们现在看到的美国的危机。按原来的推理，美元应该贬值，利率要上升，但是实际上我们看到美元并没有贬值，反而升值了，利率也没有上升，反而降到了零。

经济学界的预测出现了一系列的问题。为什么会产生这样的错误呢？余永定认为，尽管本次国际金融危机无疑是一场债务危机，但是债务危机可以在整个债务链条中任何一个环节发生，观察者们却往往只放大了局部的问题。经过差不多20年不断的积累经常项目逆差，美国的外债占它GDP的比已经超过了20%，这个数据乍一看很可怕。但是需要注意，总债务的概念包括了居民的债务、公司的债务、政府的债务。而按定义来讲，外债是居民的债务减去给居民债务所提供的融资，加上公共债务减去公共债务的融资，加上公司债务减去公司债务的融资。总而言之是国内的债务和国内的融资之差就是外债，它只不过是整个债务链条中的一环。

美国在金融危机爆发之前，美国的总债务，居民债务、公司债务、政府债务加在一起，占GPD的比是135%，其中居民债务占GDP的比已经超过100%。占GDP的比超过100%的居民债务问题被忽视了，这就是问题的症结所在，只看到了占GDP20%的外债，没有看到超过100%的居民债务。尽管这种忽视可以有一些解释，因为毕竟内债跟外债不一样。比如说日本的国债余额占GDP的比是200%，如果日本的200%的国债是中国买的，是其他国家买的，那么日本的债务危机肯定就爆发了。但是日本的国债主要是日本人自己买的。

上述分析都只能是事后的总结，现在的问题是，美国的危机带来了全球的债务危机。这一危机发生的顺序是这样的：美国发生了次贷危机，然后美国政府就采取了扩张性的财政政策和货币政策，想办理解决次贷危机。于是致力于稳定金融市场，政府大量买进垃圾债券，保持债券价格稳定，同时考虑如何刺激经济。美国政府当时首要的任务是解决次贷危机的问题，解决居民债务问题。而当它解决居民债务问题时，又制造了另外的债务——公共债务，总的债务情况并没有改变。

欧债危机可能长时间持续

“欧洲人解决债务的前景到底如何，我自己看不是特别的光明。意大利问题已经比较严重了，但是国民还很幸福。在一个小县城，每周都有三场音乐会。在现在的情况下，我觉得欧洲的债务危机可能持续相当长的时间。欧洲由于社会福利制度非常的完善，大家缺乏这么一种要还债的意识。”

在余永定看来，欧债债务危机和美国债务危机不一样，美国先从居民部门开始，但是欧洲一开始就表现为主权债务危机。欧洲国家是带有社会民主色彩的，非常重视公共福利开支，在美国居民要花钱，要自己借钱，在欧洲国家，政府替你花钱了，社会保险各个方面都很好，所以它直接发生的就是公共债务危机，就是所谓的主权债务危机。

大家对于很多欧元区国家，特别是南欧国家政府在大量借贷之后能不能还债产生怀疑，于是就不愿意买它的国债，从而引发了这些国家的债务危机。主要的表现就是国债价格下跌。余永定说，一个国家卖公债，如果要偿付的利息超过7%，按照经验来说就非常危险了，很可能以后就要靠不断的发债来还本付息，利滚利，债务就会失去控制。欧洲碰到的就是这样的问题。不管具体的形式如何，发达国家都面临着债务危机。按道理来讲，要解决这种问题，一个比较直接的方法，就是想办法勒紧腰带还钱，减少债务。换句话说就是要压缩消费，增加储蓄，用增加的储蓄来偿还债务。但是这么做在宏观经济上可能会出现合成推理的错误。如果大家都这么做，就会出现有效需求不足，造成经济增长速度下降，然后使得你没钱去攒，没钱去还，情况可能更糟。

目前西方国家并没有真正解决债务危机的根本方法，它是两难的。比如说美国，前一阶段采取扩张性的财政政策、货币政策刺激经济增长。现在政策有所变化，货币政策依然是非常积极的，但是财政已经开始紧缩。去年美国国会闹的非常厉害，尤其是共和党坚决反对政府进一步增加开支，增加债务，认为这么做是不可持续的。南欧和北欧，特别是像希腊、意大利和德国这样的国家，对如何解决债务危机的态度也是不一样的。欧洲现在做的有两个，一个是想办法刺激经济增长，避免由于经济增长速度下降，债务越来越厉害，另一个是尽量减轻债务负担。

1998年，由于亚洲金融危机等等原因，中国经济并不太好，所以实行了扩张性的财政政策和货币政策。当时中国政府敢于实行扩张性的财政政策，其中一个原因是当时各方都想买中国的国债，而且国债的利息并不高，这样政府可以通过借新债还旧债周转过来。目前西方国家所采取的一个非常重要的措施，也是致力于压低国债的价格。美国的方法就是推出量化宽松政策，就是让美国的中央银行无限制的每年每个月都要购买一定数量的国债，直到最后经济复苏为止。然而中央银行购买国债是大忌，这样做是违背传统的经济学理念的，实质就是财政赤字货币化，用印票子的方法摆脱债务负担。

欧洲的中央银行开始的时候是不愿意这么做的。尤其是德国，是坚决反对的，直到现在立场也没有改变。

但是由于欧洲一些国家的债务危机非常严重，大家都不愿意购买这些国家的国债，它们就不能通过借新债还旧债，导致南欧某些国家的国债收益率已经上升到7%，甚至更高的水平。这可能对这些国家造成灾难性的影响，甚至可能赖债。为了解决这一问题，在开始的时候，欧洲国家银行引入了一个叫做SMP的方式，通过公开市场操作的方式在二级市场购买国债。这是一种比较隐蔽的解决国债没人买的问题的操作方式，而且由于害怕造成流动性过剩，也不愿意给别国造成欧洲要国债货币化的印象，还采取了对冲操作。不过后来也改成了LTRO，就是所谓的长期再融资操作。

欧洲的中央银行，执行货币政策的方法跟美国和中国都不太一样。中国在早些时候，中央银行买国债叫公开市场业务，中央银行在二级市场从其他人手里买卖国债来改变商业银行的流动性。LTRO是欧洲中央银行的公开市场操作，是定期拍卖贷款给商业银行，这样注入的流动性就可以通过还贷收回，在经济中就不会出现流动性泛滥的问题。

实际上在去年12月份的时候，欧洲经济体面临崩溃的危险，通过这样的操作才救了它。但还是不能根本解决财政赤字的问题，毕竟还要还债。而且由于欧洲的商业银行大量持有南欧国家的国债，债务危机又导致这些金融资产价格大幅度下跌，银行普遍面临资不抵债的问题，所以只能压缩资产，降低杠杆率，这就使得经济处于萧条状态。

最近欧洲中央银行又要推出新计划，准备无限制的购买国债。这样一种立场遭到了德国的坚决反对。虽然德国是欧盟最重要的成员，但是德国是欧盟里的债权人，南欧国家是债务人。迫于德国的压力，欧洲中央银行提出了一系列的条件，比如说改革。德国不希望财政赤字货币化，通过印钞票的方法来解决债务问题，因为这种做法最终会使德国遭受严重的损失。

对中国不平衡的一些反思

余永定强调，汇率问题一定要具体问题具体分析。现在他不主张人民币升值，而是主张中央银行不要管了，让人民币贬值。

余永定说，现在国际上的基本形势，概括起来就是发生了债务危机。债务危机可以表现为各种各样的形式，但不管是什么形式，都是由于发达国家消费超过它的储蓄造成的。中国的不平衡和世界不平衡是相关的。在国际讨论的时候，中国的不平衡一般指经常项目顺差问题。在1993年，由于中国经济过热，大量的进口，所以一度出现了经常项目逆差。但是总的来说，中国维持了差不多20年的经常项目顺差。

发展经济学有一个基本的道理，一个发展中国家，由于它的人均收入水平很低，往往储蓄不高。但是发展中国家要想追上发达国家，投资率往往需要比较高，这就会出现储蓄不足的问题。储蓄不足必然表现为经常项目逆差，主要表现为贸易逆差。中国是非常穷的国家，现在人均收入也不过4000多美元，排在在世界第100位左右。但是中国是资本输出国，是经常项目顺差国。这和发展经济学的理论相违背。

中国为什么有经常项目顺差，有的经济学家说是由于中国的储蓄大于投资造成的，因为在宏观经济学里面，储蓄减投资等于出口减进口。这个公式是对的，但是这个分析方法是有问题的。举一个例子，比如美国突然对中国实行禁运，中国的出口一下子降下来了，等式左边的投资也会增加，因为出口产品卖不出去会变成存货的增加，公式还是相等的，但是意义改变了。

另外一种说法是经常项目顺差是出口导向政策的结果。余永定表示，自己相当一段时间是倾向这个结论的，因为他经历过中国上世纪80年代、90年代出口导向政策的全过程。那时候中国外汇高度短缺，中国要增加外汇储备，就要有贸易顺差。那时候的政策目标就是要积累外汇储备，所以推出了一系列的政策。于是中国真正的成功了，外汇储备逐渐增加了。直到2003年，在所有的经济学讨论中，说起为什么中国有贸易顺差，从来没有人提过投资和储蓄的关系问题。

当然，只要有经常项目顺差，必然有储蓄大于投资。但是储蓄大于投资，在相当程度上是经常项目顺差的结果而不是原因。沿着这一思路，如果我们认为中国的贸易顺差跟储蓄缺口过大有关，我们要问为什么这样。这里可以说出很多原因，比如说社会保险制度缺失，社会差距扩大，国企留利过多，年龄结构变化等等。由于储蓄过多和消费太低在逻辑上是等价的，所以解释储蓄过高的原因，也就是要解释消费过低的原因。有相当一部分人提出一种观点，中国的投资实际上并不高，按人均算，投资水平非常低。关键问题是投资的增长速度影响不够。

贸易顺差产生的另一个可能的原因是过去汇率被低估了。现在人民币升值了30%，虽然还有贸易顺差，但是已经不多了。自1994人民币贬值以来，1995年、1996年开始出口大幅度增长，以后以这个势头一直保持着。直到2005年人民币才又开始小幅慢步升值。

余永定强调，汇率问题一定要具体问题具体分析。他说，现在他不主张人民币升值，而是主张中央银行不要管了，让人民币贬值。为什么？因为欧洲的金融危机在恶化，欧洲的银行危机在恶化，欧洲在往回抽资金。所以原来香港的人民币汇率是高于大陆的人民币汇率，而现在香港人民币的汇率开始变得低于大陆了。中国现在有两个外汇市场，一个在香港，一个在上海，这在全世界其它国家和地区都是没有的，因为会导致来回套利，给中国带来损失。人民币贬值的时候，在华的企业会把他挣来的美元拿到香港买卖人民币。但是如果中央银行不干预大陆汇率的话，香港是自由市场，香港的人民币汇率贬了大陆也跟着贬，汇差就消失了。

除了经常项目顺差，中国不平衡的另外一个方面，是双顺差，余永定认为这是中国更大的问题。因为资本项目顺差并不意味着中国把资本引入了国内，这是两个不同的概念，中国是资本输出国。从上世纪80年代开始，中国的资本项目就基本上是顺差，这是一种不正常的状态。理论上讲，应该是经常项目的逆差对应资本项目的顺差，或者是经常项目的顺差对应资本项目的逆差。

经常项目顺差意味着这个国家储蓄大于投资，用不了这么多资本所以要向外输出。但是中国在输出资本的同时还拼命吸引投资。解释这一现象就要考虑中国的资本市场发展情况。有个例子说，广东有一个工厂想买一套设备，这个设备旁边那个县就生产，但是没钱。想跟银行借，银行又不借给他。但是中国有非常完善的引资政策，从香港引资非常容易，所以这个厂就跟香港签订了引资合同，香港人直接投资，拿美元卖给人民银行换成人民币，购买机器设备投资了。

余永定说，其实商业银行本身并不真正缺乏外汇，它可能缺乏资金，资本充资率不足，那可以从国内市场融资。

问与答

问：您在央行政策委员会做过货币政策委员，我想问您一个问题。如果您在美国有一个公司，您赚了欧元，可以把欧元卖给商业银行，但是美联储肯定不会用美元去买商业银行的欧元。但是在中国，一家企业如果赚到美元卖给商业银行，如果市场供大于求的话，商业银行手中的美元最后还有一个去处，就是可以卖给中国的中央银行。您说现在中国有三万多亿美元的外汇资产没有地方去，在这种情况下，中央银行为什么不能像美联储一样，宣布不再购美元资产，让市场自己调节呢？

答：这个问题你只能问中央银行了，我不能替它回答。但是我想它要考虑到许多问题，比如说对出口企业的影响等等，它要考虑全面的影响，还包括很多政治上的考量。但是我觉得咱们现在已经到了一个时点，我们可以让人民币比较自由地浮动，我们可以在这方面设立一个比较大比较宽的概念，同时还不完全放弃对资本项目的控制。我会建议，我们现在尽可能地不干预汇率市场的波动。这并不是说永远不干预，日本也干预了。但是我们可以基本上让人民币汇率自由浮动，我认为央行也是在按这个方向做的。

问：之前央行行长周小川指出，中国今后若能建立地方政府债务体系，地方债应主要出售给当地居民，就可以构成对地方政府债务的约束。您怎么看？

答：首先我对这个问题没有研究，而且刚才你说的周行长的意见我也没看，我不知道所以我不能妄加评论。但是在西方国家确实是可以发地方债的，有人买了这个债券，发债的人就要负责了，地方政府不能还债地方政府就破产了。但是在中国，这样的条件是不是成熟了？可能这是一个方向，但是恐怕还有一个比较长的过程。因为我们整个的政治经济体制跟西方是非常不一样的。我想央行对这个事情了解得肯定比我们清楚，他们提出的政策主张，我觉得会考虑的更周到一些，这个事情不能急。

余永定简介

余永定，1948年生于江苏。中国社会科学院学部委员，牛津大学经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所原所长、研究员、博导，中国世界经济学会会长。研究领域为宏观经济、世界经济。

1979年考入中国社会科学院世界经济研究所从事研究工作；1986年获经济学硕士学位，并任世界经济研究所西方经济理论研究室主任。1988年赴英国牛津大学学习；1994年获博士学位。同年回世界经济与政治研究所任职。1995年任研究员并获国家特殊津贴；1998年任世界经济与政治研究所所长；2003年当选中国世界经济学会会长；2004年7月-2006年7月任中国人民银行货币政策委员会委员。2005年任国家“十一五”规划专家委员会委员。2006年当选中国社会科学院学部委员，摩洛哥哈桑二世科学技术院外籍院士。孙冶方经济学奖获得者。

名词解释

SMP证券市场计划，是指中央银行为了达到某些目的，通过证券市场、货币市场等公开市场所采取的有计划的调节货币供应量、利率走势的操作行为。类似的还有QE、MBS等等。

LTRO欧洲中央银行的公开市场操作，是定期拍卖贷款给商业银行，由拍卖贷款的价格决定利息率。它不是一种长期大量的注入流动性手段，一般来讲每周有一次这样的操作，也就是说中央银行拍卖期限是一周的贷款给商业银行，一周后商业银行还要把贷款还回来。这样注入的流动性就可以通过还贷收回，在经济中就不会出现流动性泛滥的问题。