完善市场机制健全国债收益率曲线

编者按：党的十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，为下一步债券市场的发展指明了工作方向。中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）近日发布《2013年度债券市场统计

编者按：党的十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，为下一步债券市场的发展指明了工作方向。中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）近日发布《2013年度债券市场统计分析报告》，分析了2013年债券市场运行特点，并就进一步完善市场机制，健全国债收益率曲线提出了有针对性的建议。

 

现状

2013年债券市场年度发行总量增速放缓

《2013年度债券市场统计分析报告》显示，2013年，债券市场共发行各类债券（含央票）87016.27亿元，较去年增加7218.72亿元，同比增长9.05%，但比2012年增速下降2.61个百分点。其中，在中央结算公司登记新发债券1150只，发行量共计56453.94亿元，占债券市场发行总量的64.88%；上海清算所登记新发债券2000只，发行量共计27845.02亿元，占债券市场发行总量的32%；交易所发行公司债和中小企业私募债共计331只，发行量2717.30亿元，占债券市场发行总量的3.12%。

从中央结算公司2013年新增债券的券种结构来看，除国债发行同比增长11.15%外，其他债券呈现下降趋势。其中，企业债券下降26.88%，政策性银行债下降6.73%，商业银行债下降71.60%。

与债券市场年度发行总量增速放缓不同，2013年债券市场托管总量呈现平稳增长态势。截至2013年12月末，全国债券市场总托管量达到29.48万亿元，比上年末增加3.48万亿元，同比增长13.39%。其中，在中央结算公司托管的债券总量为25.91万亿元，占全市场托管量的87.89%；上海清算所托管总量为2.69万亿元，占全市场托管量的9.11%；交易所托管的公司债和中小企业私募债总量为0.88万亿元，占全市场托管量的3%。

报告显示，2013年债券市场交投活跃度明显降低。债券市场现券和回购交易结算270.82万亿元，同比增长1.15％，相比2012年增速下降了31.52个百分点。其中全市场现券结算量为43.23万亿元，同比下降45.40%；全市场的回购交易结算量为227.59万亿元，同比增长20.69%。

分析

2013年债券市场运行呈现七大特点

据《2013年度债券市场统计分析报告》分析，2013年债券市场运行主要有以下特点。

一是债券市场监管和规范力度进一步加强。如银监会出台《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，全面展开对“影子银行”的重拳治理，意在控制信贷资产、信托贷款和委托债权等商业银行非标债权资产业务的迅速增长，从而有效防范和规避风险。

二是债券市场不断创新。如2013年10月及12月，相继发行了首单永续企业债及永续中票，其中13武汉地铁可续期债发行规模为23亿元，首个计息周期票面利率为8.5%，接近上限定价。尤其是12月发行的国电电力债，除了首只永续中票的角色外，还首次以中债银行间固定利率国债收益率曲线为基准，约定当期的基准利率为簿记建档日以及重置票面利率日前5个工作日的5年期国债收益率算术平均值。这是对十八届三中全会《决定》中提出的“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的实质性推进。

三是公募类信用债券发展速度有所放缓，私募类债券发展较快。截至2013年12月末，信用类债券在全国银行间债券市场共发行3.84万亿元，同比增长2.81%，占银行间债券市场债券发行总量的45.60%，与上年同期相比下降3.05个百分点。其中，公募信用类债券快速发展的势头未能得到延续，主要品种发行量有所减少或仅小幅增加，企业债、中期票据发行量同比分别减少26.88%、15.17%，短期融资券发行量同比小幅增加4.48%。而私募债券则发展迅速，自2011年5月首批PPN（非公开定向债务融资工具）推出之后，近两年来PPN规模快速增长。2013年，共发行PPN5668.08亿元，同比增长48.64%，占当年银行间债券市场信用类债券发行总量的14.75%。

四是银行理财产品以及货币型基金发展迅速，债券型基金市场有所萎缩。据《中国银行家调查报告2013》数据显示，2013年银行理财产品余额已突破10万亿元，同比增长40.8%。无论从发行量还是管理资产规模上来看，2013年银行理财产品市场得到了快速扩张。从预期收益率来看，2013全年的平均预期收益率达到4.69%，相比2012年的4.46%，增长了23BP（基点）。

五是债券发行成本有所上升。2013年上半年债券发行利率平稳，但下半年以来，债券投资需求减弱，发行利率不断走高，发行成本有所上升。国债、政策性金融债各期限招标利率均于11月份达到历史高点，部分期次政策性金融债由于发行利率过高而推迟发行。如国债50年期招标利率由5月份的4.24%上升至11月份的5.31%，创50年期国债发行以来的新高。

六是债券指数基金进一步发展。2013年，共发行7支债指基金，规模超过220亿元，是2003年发行规模的近23倍。随着境内资本市场国际化进程的加快，以及近年相关监管机构对QFII（合格境外机构投资者）与RQFII（人民币合格境外机构投资者）的投资额度扩容政策，债指基金未来的市场空间仍然巨大。

七是债券市场对外开放力度进一步加强。截至2013年末，已有111家境外机构在中央结算公司开立债券账户，比去年同期增长35.37%。

建言

健全国债收益率曲线

从完善债券市场体制机制入手

党的十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，为下一步债券市场的发展指明了工作方向。国债收益率曲线的基础是债券市场的发展，健全国债收益率曲线要从完善我国债券市场的体制机制入手，进一步推动市场改革创新，提高市场参与主体的多元化，提升包括国债在内的各个子市场的流动性，降低交易成本，实现债市的统一，提高交易定价效率。

完善银行间债券市场的分层机制。开放性是债券市场发展的主要动力，而只有不断吸纳新的投资者进入，才能有效改变投资者结构单一的局面，降低市场参与者的同质性，市场运行才能更加平稳。鉴于很多丙类户和乙类户中的私募理财户既有活跃债市的作用，又有内外控功能不健全而扰乱市场的一面，妥善的解决办法是扬长避短，限制丙类户和私募理财乙类户的交易范围。同时，允许境外投资者参与银行间债券市场，这也是人民币国际化进程的一项重要举措。

大力发展公募债券基金。允许公募基金参加债券招标发行承销团，优先保证其对簿记建档债券的认购额。公募基金产品要进一步结构化，鼓励发行高风险高收益的债券基金产品，此举既可支持中小企业筹资，又可满足投资者的不同投资偏好。

进一步完善做市商机制。扩大做市商团队，将提供做市服务列为入选承销团的条件之一，即不愿提供做市服务的机构不能参加债券承销，将做市情况作为债券承销商的考核指标要求之一。采取措施鼓励做市，如国债招标发行的最低额度可以采取弹性标准、国债发行时享有优先获取追加额度的权利、财政部为国债做市商在做市过程中参考中债估值提供随买便利，等等。

增加中长期关键期限国债滚动发行和续发行次数。目前，滚动发行制度已覆盖1、3、5、7和10五个关键期限的记账式国债品种，但对于1年期以下的短期品种和10年期以上的长期品种还没有实行相关制度。建议将20、30和50年期均设为关键期限，每年滚动发行4次以上，并考虑适当增加续发行次数。

公平国债市场的税收制度。目前，各地区在国债相关的税收制度执行过程中，由于具体执行人的理解不同而产生了偏差，不同交易场所在国债交易环节收取的费用标准也不统一，这些都不利于国债市场的长远健康发展，在一定程度上影响了国债市场的定价和流动性。要尽快明确国债利息免税收入金额和收入确认时点的标准，统一国债交易营业税的计算标准。

鼓励市场在应用国债收益率曲线方面创新。应该鼓励市场采用国债收益率曲线作为中长期定价基准。比如，国债期货标准券票面利率可以采用上市日时该品种对应的中债远期收益率，这样会减少国债期货的票息效应。另外，国债期货招标券的转换因子应采用可交割券的中债估值与标准券之间的比例。