欧洲央行为何开启负利率时代

2014年6月5日，欧洲央行宣布将欧元区基准利率下调10个基点至0.15%，创下历史新低。与此同时，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，将隔夜贷款利率从原先的0.75%降至0.4%。这意味着,欧洲央

2014年6月5日，欧洲央行宣布将欧元区基准利率下调10个基点至0.15%，创下历史新低。与此同时，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，将隔夜贷款利率从原先的0.75%降至0.4%。这意味着,欧洲央行已经放弃了传统的货币利率政策，进入了负利率时代,那么,这其中的原因有哪些呢?

职责所系，重在调节

欧洲央行的前身是设在法兰克福的欧洲货币局。1992年签订的《马斯特里赫特条约》标志着欧盟将建立一个统一的货币联盟，即欧元区。1998年6月1日，欧洲央行成立，其职责是制定并推进欧元区的金融及货币政策，同时也是欧元的货币发行当局。可以看出，欧洲央行既是为了适应欧元发行流通而设立的金融机构，同时也是欧洲经济一体化的产物。一般来说，任何国家和地区的货币当局(即央行)的基本职责就是维护货币的稳定，管理主导利率、货币的储备和发行以及制定货币政策。欧洲央行也担负着同样的职责，同时吸取了德国联邦银行的构建模式，独立于各国政府之外，从而在一定程度上保证了货币政策的独立性。

虽然欧洲央行并没有像美联储那样将失业率作为调整货币政策的基础指标之一，但是与美联储高度相似的是，它将通胀率作为调整货币政策的关键指标。长期以来，欧洲央行一直将2%的通胀率作为核心指标，即当通胀率超过2%，欧洲央行就可能收紧货币，提高融资成本，防止经济过热，将通胀率向下修正；当通胀率大幅度低于2%时，欧洲央行就可能放松货币，刺激经济和社会投资，拉动经济增长，加大社会消费，将通胀率向上推高。在理想情况下，欧洲央行通过货币政策的调节使通胀率稳定在2%的水平，从而熨平经济波动，保证欧元区经济平稳健康地发展。

从理论上看，欧洲央行对于欧元区的流动性将发挥着无懈可击的作用。但是，国际金融危机将一切都变得复杂了。2008年，危机之初,与美日一样，为了刺激经济，加大流动性的注入，欧洲央行迅速调整利率水平，仅当年就3次下调基准利率，从最高时的4.25%调降至2.5%，并在半年后调降至1%。虽然在2010年底至2011年初这一阶段，欧洲经济有所起色，欧洲央行迅速又上调了利率水平至1.25%。但是2011年第二季度开始，欧洲经济又开始急剧恶化，于是，欧洲央行又数次降息并于2013年11月调降至0.25%的新低。从这一水平看，已经与美联储相当。此次欧洲央行再次调降基准利率至0.15%的水平，已经与美、日不相上下，放眼全球来看，欧洲央行下调基准利率至美、日相当的水平，完全是在发挥欧元区央行自身的调节职能。

价格数量，双管齐下

欧洲央行此次动用利率调节货币供给，从金融学的角度看，对于市场是属于较为直接和敏感的方式。与公开市场的票据操作、存款准备金、各种融资再融资等数量工具不同，贴现率、基准利率属于价格工具。价格工具的使用，一是为了配合数量工具，二是能在更大程度上刺激市场，给予市场预期，刺发市场的自身潜力和创造力。

如果大家回顾近几年欧洲央行的动作，不难发现，早在2009年6月份，欧洲央行就搞过一次长期再融资操作(LTRO)，为期1年，额度是4420亿欧元。之后，欧洲央行又分别在2011年底和2012年初进行过两轮大规模3年期的长期再融资操作，分别将4890亿欧元和5295.5亿欧元的流动性以抵押债券再融资的方式注入市场。从这几次非常规性的宽松货币政策操作来看，其本质都是以公开市场操作的方式，通过类似票据贴现的方式向商业银行提供流动性，都属于货币调节中的数量工具运用。应该说，长期再融资操作的使用还是收到了一些成效，至少是降低了商业银行的融资成本。但是直到2013年底,欧元区经济仍然处于脆弱的恢复状态，虽然停止了继续下行的趋势，但也没有明显的根本性好转。最要命的是，通胀率持续下跌。

2013年10月之后，欧元区通胀率持续下行，甚至达不到欧洲央行2%目标的一半。2014年3月和5月，通胀率甚至下行至0.5%，降至2009年11月后的最低水平。2014年以来，欧元区范围内的企业和家庭贷款市场并不活跃，表明大量的低成本融资资金并没有进入企业和家庭,这在很大程度上限制了企业的扩张和家庭消费，从而在根本上遏制了经济复苏，甚至令欧元区面临通缩的风险。在这种形势下，如果欧洲央行不采取新的行动和措施，那么今天的通缩风险就有可能在明天成为现实。

根据通胀率调节货币供给是欧洲央行的职责所系。鉴于前几轮的长期再融资操作仍然处于执行期且收效有限，动用价格工具调降利率成为欧洲央行的不二选择。于是，欧洲央行当机立断在6月5日宣布调降利率。为加强效果，欧洲央行还采取了“数量工具+价格工具”双管齐下的策略，即在调降利率的同时，宣布了初始规模达4000亿欧元的“定向长期再融资操作”(TLTRO)。与前几轮的长期再融资操作不同的是，此次长期再融资操作被冠以“定向”两字，表明其关注重点不是鼓励商业银行低成本融资再注入金融市场,而是以企业和家庭信贷为主，更倾向于实体经济。根据细节来看，所有的“定向长期再融资操作”将在2018年9月到期，期限约为4年，略长于此前的长期再融资操作。欧洲央行预计，将被授权可借出的“定向长期再融资操作”资金约为4000亿欧元，分别在2014年9月、12月实施。此外，2015年3月到2016年6月,参与“定向长期再融资操作”的操作对手方还可以从欧洲央行最高借得相当于定向较长期(期限由欧洲央行确定)净贷款额3倍的更多资金。“定向长期再融资操作”的利率在每次操作的期限内将被固定,具体的是操作时欧元区主要再融资利率(即欧元区基准利率)再加10个基点的利差。每次“定向长期再融资操作”之后的24个月开始，对手方可选择向欧洲央行偿还借款。欧洲央行将确定一系列操作条款以确保资金用于支持欧元区实体经济。

能否拉动经济，尚待观察

无论是“定向长期再融资操作”，还是调降利率，欧洲央行都在不遗余力地引导市场资金流向实体经济，鼓励企业扩张和家庭消费，从而塑造并加强市场对经济复苏的预期，进而摆脱低通胀，实现经济发展的正循环。

从乐观的方面看，欧洲央行的此番组合拳有可能实现以下几个目标：第一，降低基准利率，与美、日保持基本同步，压缩外部游资实施国际套利的空间。第二，降低商业银行融资成本，为实体经济的发展提供长期融资保障。第三，将隔夜存款利率调降，旨在显示鼓励投资的信心和决心。第四，负利率政策将增加商业银行的沉淀资金成本，避免前三轮长期再融资操作的再融资资金回流欧洲央行的窘境。第五，消除通缩预期，激发市场潜力和积极性，防止出现长期低通胀、经济疲软以及债务急剧扩张等问题。第六，抑制强势欧元，提高欧元区出口产品的国际竞争力，进而提高区内产出，增加就业率。

然而，从谨慎的角度出发，我们也应当看到：第一，欧元区的超长期低利率政策已经执行了相当长的一段时间，对整个欧元区的经济拉动作用较为有限，甚至出现了效用递减的趋势。基准利率从0.25%调降至0.15%，幅度仅为10个基点，刺激作用非常有限，难以从根本上点燃商业银行的借贷热情。第二，从前三轮的长期再融资操作来看，多数商业银行宁愿将再融资获得的资金投入金融市场或者回流欧洲央行,也不愿意投入实体经济，这表明，制约欧元区经济发展的不是资金成本，而尚未解决的结构性障碍。这些障碍不消除，复苏信心难以确立。因此，在这种背景下，即便制定了“定向长期再融资操作”计划，也很难实现欧洲央行引导商业资本进入实体经济的战略意图。第三，基准利率的降低，进一步增加了欧元区内部的流动性，降低了融资成本，即便是在欧元区债台高筑的外围国家如西班牙、爱尔兰和意大利的10年期债券的收益率均跌至创纪录低点的情况下，仍然可以实施金融套利交易,这将从侧面鼓励社会资金涌向金融市场而不是实体经济。