新股发行制度改革要对症下药

近期有关新一轮新股发行体制改革的讨论又开始了，解决资本市场的“顽疾”——“三高”现象是改革的重要目标之一。为什么近十次的发行制度改革都没有能够遏制“三高”现象的泛滥，我们认为原因在于利益的博弈使“改革

近期有关新一轮新股发行体制改革的讨论又开始了，解决资本市场的“顽疾”——“三高”现象是改革的重要目标之一。为什么近十次的发行制度改革都没有能够遏制“三高”现象的泛滥，我们认为原因在于利益的博弈使“改革”变成小打小闹，过去的改革多数不触动存量问题。绕过导致“三高”的根本性原因，做一些增量的加减法，虽然“新”意十足，但都不足以解开“三高”的死结，使发行制度改革既不治标更不治本。如果不突破利益群体的博弈，采取针对性改革，包括实施“注册制”在内的所谓改革，不但不是改变“三高”现象的灵丹妙药，还可能进一步破坏市场的“三公”秩序。

“三高”缘何成顽疾

我们认为，“三高”现象与几个因素有关。

第一，高发行定价与中介机构包括参与询价的机构和发行人之间是利益共同体有关。高发行价意味着高佣金，询价机构本来更愿意报低价，但触犯了发行人的利益可能会被赶出局。在这样的利益共同体不受约束的情况下，发行价一定会被各种添油加醋不真实甚至带有欺诈性的故事包装而远远脱离实际价值。

第二，与持久不断的盲目打新股的非理性疯狂有关。每次新股发行都会冻结大量资金，这大大降低了定价机构因不合理定价而发行失败的风险。如果不论多么不合理的高定价都有大量的被动接受高发行价格的申购意愿，就等于给高定价发行写下了发行成功的保证书，高定价就有恃无恐。盲目打新股和接手第一天挂牌上市的新股，进一步推高新股价格，也是导致新股高市盈率的重要原因。

第三，与财务投资人和股权投资人暴发户式的套利欲望，推动高价发行暴利退出的扭曲的投资模式有关。

最关键的因素，是上市发行被人为变成稀缺资源。“股票也以稀为贵”，结果造成本应根据风险定价的风险资产，变成利益群体可以按照共同利益不合理高定价大幅度任意放大的虚拟资产；本应根据风险承受能力决策是否投资的高风险金融投资活动，变成完全无风险意识的凡新必打的非理性行为。

资本市场融资活动的基本原则，应该是符合发行条件且充分信息披露的公司都有发行上市的权利，不论是审核制还是注册制这个基本原则是一致的。但是我们长期把IPO的节奏控制作为调控指数稳定市场的手段，把“审核”当作把关的工具，破坏了符合条件的企业上市发行由企业决定的正常市场秩序，造就了国内股市的一大奇观。新股发行冻结天量资金，诞生了专打新股的基金和专业户，创造了新股价格必涨打新必赚的不朽传奇。

在众多成就新股高定价的因素的合力作用下，超高新股价格、高市盈率在多年的“新兴市场高估值特征”的包装下，已经见怪不怪了，发行人也就“顺理成章”高超额融资成功；更造就了一批以上市为最终目标，上市后就辞职套现，使资本市场上市公司应该遵守的最起码的基本行为准则荡然无存的无德之辈。

解开“三高”顽疾的死结

要解决“三高”的顽疾，还资本市场的“三公”秩序，必须通过发行制度更市场化的改革，解开上面列出的“死结”。我们建议针对每一个“死结”进行对应的制度性完善。

首先，把发行上市的选择权交还给企业。不论是审核制还是注册制，只要符合监管部门制定的相关条件，通过真实的信息披露，特别是通过了充分风险披露的相关审查，企业就可以自己选择挂牌上市的时间成为公众公司。

这样可以解开几个“死结”，第一，改变IPO是稀缺资源的现状，打新股的资金被分散，改善“抢购”导致资金过度集中推高股价的情况。第二，资金分散可能导致股价不会大幅上涨甚至股价下跌发行失败。市场的变化是最好的投资者教育，比现在这样纯粹口头告诫说教式的教育要有效得多。投资者投资决策的风险意识因此强化，从而改善盲目卖股票打新股的行为，新股价格的大幅上涨动力减弱，指数的波动也会减少，市场的稳定性增加。第三，发行失败的风险大幅加大，如果发生大规模包销的情况，资金成本可能大过手续费的收益得不偿失，拖累公司整体业绩还可能遭遇公司制度安排方面的惩罚，迫使中介机构在定价上权衡利弊更加谨慎。第四，如果新股价格不是必然上涨，高超额融资的问题也就“迎刃而解”了。

其次，新发行制度必须与完善退市制度结合起来。只有加大退市的力度，防止发行制度转变过程中出现众多公司蜂拥而上、鱼龙混杂的状况，加剧市场的无序状态。

即使是在美国这样的成熟市场上市制度下，也容易出现泥沙俱下、大量企业无序上市的情况。上世纪90年代，借助信息产业发展的产业结构变革之机，大量IT公司包装上市，纳斯达克市场形成IT泡沫导致金融泡沫危机。最终通过大规模公司退市，淘汰一大批纳斯达克上的垃圾股票，市场结构才发生巨大变化，股票市场重新开始更稳定的成长。不论“审核制”还是“注册制”都需要市场有更强的大浪淘沙的能力。在这方面也有反面的例子。很多研究表明，南韩Kosdaq（南韩的Nasdaq）失败的最重要原因是由于缺乏严格的退市制度。

新发行制度一定要配套更严格的退市制度。上市公司只要达到退市规定，坚决执行退市决定。要严禁地方政府动用财政资金补贴亏损上市公司，通过增加非经营性资产来维持壳资源的行为，使市场能逐渐出清垃圾股票。限制借壳上市也是有利于退市制度的执行，避免资本市场充斥劣质公司的措施。

对已经上市的发行人造假欺诈行为的赔偿，特别是退市的规定要进一步明确。对于造假上市的公司，香港监管部门的惩罚力度很大，包括市场价回购股份、退市、甚至被起诉。我们完全可以借鉴相关的做法。违法成本必须大于非法所得，特别是坚持造假公司的退市规定应该加入新的发行制度，否则“后来者”将步其后尘，资本市场将劣币驱逐良币从而充满垃圾。

第三，新发行制度要明确加入对中介机构更严厉的惩罚机制。要保证上市过程的公开公平公正，保证上市企业满足基本质量要求和资本市场的资源优化配置的基本功能，对发行上市过程中参与业绩造假，做假账，隐瞒风险的会计事务所、律师事务所、保荐承销人要严惩不贷。凡是有参与或者串谋造假记录的会计和律师事务所要关闭而不是简单罚款或者一两年内就可以改换门庭另开张；参与造假活动的个人要终身记录在案，同时加大终身禁入的覆盖面；对串谋定价的保荐人和承销机构都要加大惩处力度，保荐人的资格要与基本职业道德挂钩；对性质严重的扭曲报价的询价机构要取消参入询价资格和一级市场申购的资格。

另外，对发审委的问责要纳入新发行制度。对发审委的诟病一直存在。发审委过去审“质量”，没有把住一些上市公司的质量关，上市公司上市后很快就亏损，失“查”失职严重，还受到以“审”谋利的批评。以后审“信息披露”，可能比审“质量”更考验发审委专业人士的“软实力”和职业操守。发审委应该制定“准确、真实、充分”披露的“硬指标”，以高度专业和负责任的精神恪尽职守，把弄虚做假的公司挡在资本市场门外。