改革是形成合理融资成本的根本

今年上半年国内的货币供应量同比增长14.7%，经济同比增长7.4%，通胀同比增长2.3%。匡算一下，货币供应量增长超过名义GDP增长近5个百分点，也就是货币供应量的增长超过经济正常运行所需要的货币需求

今年上半年国内的货币供应量同比增长14.7%，经济同比增长7.4%，通胀同比增长2.3%。匡算一下，货币供应量增长超过名义GDP增长近5个百分点，也就是货币供应量的增长超过经济正常运行所需要的货币需求增长5个百分点，可见流动性是相当宽松的。

另一方面，据报道，企业融资的平均资金利率成本达到15%左右，中小企业的贷款利率更高。

宽松的流动性本应导致利率水平的下降，但是利率水平不降反升，应该不是流动性短缺所致。宽松的流动性流向非实体经济，资金资源严重错配导致企业融资难进而导致融资贵是重要原因之一；而“钱”生“钱”的过长的交易链条，是利率不断攀升反之影响融资利率的另一重要原因。

国务院近期发布新国十条，明确提出缩短融资链条，发展直接融资，抑制金融机构筹资成本不合理上升等等措施。关注资金流向，纠正资源错配，如果提高执行效率应该可以使融资成本较快回到合适的水平。我们认为推动利率市场化和金融机构无系统风险约束的利润最大化经营模式的改革，更市场化配置资源才能使融资成本真正达到合理的市场均衡水平。

多种表外衍生品的膨胀对融资利率提升产生直接影响

银行短期理财产品通过给出比存款利率更高的收益率利率吸引资金，且在整个产品链条上各个环节都要获利。由此，利率的节节攀升就是必然结果了。比如银信合作理财产品给出4%、5%的年化预期收益率，银行收取2%—3%的手续费，信托4%—5%的收益率，其投资标的融资成本率至少要在15%左右。如果标的是虚拟交易产品，资金就没有流向实体经济；如果是实体企业，其融资成本就要高达15%-20%，大大超过资本的平均收益率，企业是无法承受的。

同业业务过度扩张，也成为占用资金不断影响银行间利率，甚至可能通过推高银行间利率挟持货币政策的金融活动。

证券市场的表外衍生工具特别是债券类衍生工具，也会引导资金流出实体经济。衍生工具被推崇的最重要功能是“价格发现机制”。但其实际发现的是交易价格，因为高交易价格达成高换手的交易，和提升所谓“fairValue”，所以衍生工具交易有动力去“发现”更高的交易价格，扩大由“fairvalue”决定的虚拟资产规模。大规模推出表外衍生交易工具占用大量资金影响直接融资的资金。特别是那些依靠融资放大交易资金规模的衍生工具，放大社会融资总额，推高融资利率，对实体企业融资造成资金成本压力。因此，债券市场的衍生工具会影响企业债券融资的成本。

进行金融机构的无风险约束的利润最大化经营模式的改革

把表外衍生工具纳入监管是危机以后国际金融审慎监管的主要思路之一。新国十条也在加大对银行表外业务的监管，改变表外融资工具交易链条过长、交易成本上升、推高企业融资成本的影子银行活动方面着力。我们认为还应该对完全“钱生钱”的同业业务的膨胀有所限制，同时适度发展证券业的表外业务而不是大规模发展表外业务，这些措施到位既对利率的合理回归有作用，同时也有利于防止引发系统性风险。

更重要的是要进行金融机构的无风险约束的利润最大化经营模式的改革，从根本上改变金融机构成为占用资金的主体的现状。银行是企业间接融资的中介机构，是重要的资源配置的媒介，银行的经营方式决定间接融资方式是否能够优化配置资源。但是我们注意到，银行现在几乎成为最赚钱的行业，银行利润一直保持了高于GDP增长，高于行业平均利润增长的态势。银行像一般实体企业那样以利润最大化为经营目标带来两个结果。

第一，因为短期金融产品的投资活动比较容易达成金融机构无限追求无风险约束的利润最大化的目标，所以银行有非常大的动力经营大规模变相揽储的金融理财的所谓影子银行活动，而没有动力向实体经济配置资金，出现严重资源配置错配而不是优化资源配置结果。

第二，金融机构定位利润最大化为经营目标，自我膨胀就是最简单的增长方式。我们看见银行一直进行扩大信贷规模（包括表外业务扩张和银信合作方式）——最大化利差收益——资本金融资和坏账拨备融资——再扩大信贷规模——再融资的利差收益最大化的自我膨胀的经营模式循环。银行除了通过影子银行业务直接占用资金外，为了满足资本金要求和坏账拨备规定，还寻求上市融资，频繁增发融资、发债充实资本金。银行现在又正在积极推动资产证券化“盘活”存量，这实际上是一个新的再融资方式，最近推出的优先股也是银行吸纳资本金和增加坏账拨备的一个新渠道。

银行本应是资源优化配置的中介机构，结果演变成资金的占用主体。加上其他金融机构上市、增发、发债，而因为融资业务的开展，更多机构参与资金拆借提供证券市场交易资金等等，也纷纷成为资金的占用主体。资本市场向实体经济优化配置资源的功能被扭曲，使在空前宽松的货币环境下，甚至出现银行间市场的流动性短缺。不仅没有缓解实体的中小企业融资难，反而推高了融资的利率水平。

金融机构以利润最大化为经营目标，决定了其以虚拟经济活动为主的经营模式，也决定了社会资金的非实体经济的流向和高风险定价的原则。根据金融学最基本的资本市场直线（CML）理论的结论，金融行业必须在给定“系统”风险下竞争各自的利益最大化，或者给定市场总体利益下各自优化管理实现风险最小化。如果不计风险以利润最大化为目标，就一定是金融机构收益越高系统风险越大，必然导致系统风险的不可控。

新十条要求金融机构“抑制金融机构筹资成本不合理上升，遏制变相高息揽储等非理性竞争行为，规范市场秩序”，这是非常必要的。但是金融机构回归服务实体而不是无风险约束最大化利益自我膨胀的定位，显然是实现市场化配置间接融资资源的关键制度转变之一，也是利率回归正常水平的关键因素之一。“引导银行纠正单纯追逐利润、攀比扩大资产规模的经营理念”，改革金融机构自我膨胀的经营模式才是治本之策。

实施利率市场化改革使市场能以合理的资金价格优化配置资源

利率市场化的实质是金融机构按照金融活动的风险确定资金价格。在目前的利率体制下，信贷机构主要是银行基本是在获取无风险利差。在存款利率不变，贷款利率无上限上浮的规则下，信贷机构并不用对存款流动的风险进行管理，信贷机构只要提高贷款利率，收益就上升，原则上信贷机构贷款利率越高收益越大，坏账风险是定价考虑的单边因素，这也就成为高风险的中小企业贷款难贷款贵的原因。

如果利率市场化，存款出现流动，资金出现竞争，信贷机构必须考虑存款和贷款的双边风险，无风险利差收窄，将逼迫金融机构特别是银行“进一步完善金融机构内部治理结构，通过提高内部资金转移定价能力，优化资源配置，规范市场定价竞争秩序”。利率市场化才能使金融机构提高运营效率，提高风险管理和资产负债表平衡能力，将彻底颠覆信贷机构依靠提升贷款利率的单边定价模式，也将对直接融资价格带来定价标准。竞争和风险管理要求加强将带来利率的合理回归。

只要监管到位，发展P2P的信贷平台，让更多的企业通过互联网平台直接对接投资人，让投融资双方信息更充分对称，也是降低融资成本形成合理利率的市场化方式。