新一轮国企改革号角嘹亮 多角度把握投资思路

今年以来国企改革全面启动。截至目前，省级层面，北京、上海、广东、安徽、江苏、浙江等多地已经公布国企改革方案；市级层面，包括湖南娄底、江苏盐城、湖北襄阳、江西景德镇等也都在近期公布了国企改革意见。随着国

今年以来国企改革全面启动。截至目前，省级层面，北京、上海、广东、安徽、江苏、浙江等多地已经公布国企改革方案；市级层面，包括湖南娄底、江苏盐城、湖北襄阳、江西景德镇等也都在近期公布了国企改革意见。随着国有企业股权多元化改革，发展混合所有制经济及深化国有企业管理体制改革提到重要日程，国企改革正在提供一轮新的中期机会。

由面到点 改革步入深水区

十八届三中全会提出混合所有制概念，7月15日中央国资委推出央企混合所有制试点，各地方国资委随后围绕混合所有制纷纷推出国企改革方案，由此拉开了从中央到地方国企国资改革的序幕。进入今年下半年，伴随中央全面深化改革领导小组分赴重庆、济南、黑龙江等地密集调研，以及山西、甘肃、陕西等地国资国企改革意见的相继出台，国企改革开始全面加速。

央企层面，国资委组织六家央企进行四个方面的试点，各试点央企在筹划设计自身改革方案，预计未来3-6个月内有望陆续出台；能源、电信、金融等领域的央企改革也在自下而上的推进。中央企业负责人薪酬改革方案已获得通过，职务消费等旨在规范国企高管在职消费的尝试也在准备中。

地方层面，已经公布的地方国企改革方案大都会包括六大方面的内容：国企改革总目标、引入非公经济、企业治理结构提升、监管方式转变、区分不同国企功能、经营收益上缴等，但各个省份在具体实施目标和方法上有所区别。基于国企质量、市场化意识的深入程度和改革意愿等角度，目前上海、北京、广东、安徽、江苏和浙江的国企改革进程相对更快。

我国人口红利逐渐消失，制造业的比较优势也在不断减弱，工业部门总体呈现产能过剩局面，资本回报受到抑制，过度依赖投资与出口的增长模式已无法持续，中国经济增速中枢面临下移，在这个过程中如果仍然要完成比较高的增长目标，同时又不能持续推行大规模总需求刺激政策，那么在供给端推进改革，提升全要素生产率就成为必然。其中，国企改革是重要一环。

但与以往改革有所不同，无论是引入战略投资者、管理层激励，还是董事会改革，此轮改革的核心目标直指“提效”。按照三中全会精神，当前国企改革的目标已经清晰：首先是完善以管资本为主的国有资监管体制；其次是建设国有资本投资和运营两类公司；再就是发展混合所有制，包括职业经理人，员工持股、激励机制等改革。西南证券认为，推动国企国资改革能盘活经济要素，释放经济动力，促进经济健康增长，改革力度越大，行情越好。一旦国资改革全面铺开，所带来的市场机遇还将进一步爆发。

从实体到金融 辐射面显著扩大

从国资委监管企业的行业分布来看，分布的领域九成以上是竞争性行业，如钢铁、有色、煤炭、化工、建筑、建材、机械制造、汽车制造等。其中垄断程度较高的是电力、石油、公用事业、军工等领域，还有部分属于消费行业，属于完全竞争性行业，如食品、商业、医药、纺织服装等。

广发证券预计，此轮国企改革将会按照先易后难、先竞争后垄断的顺序推行，竞争性行业将是未来国企改革的先行部分。如比较容易在公司治理改善后业绩提升，更容易得到外部资本青睐的消费与新兴产业，诸如生物医药、电子、餐饮、商业贸易、轻工制造、汽车、信息设备等行业。

不过，这并不意味着国资改革的机会框架仅仅限定在实体行业。国企改革的最终目标之一，是要使得无论是非金融国企还是金融国企，均面临经营的“硬约束”，使得其行为逐步市场化。如果金融国有企业不能同步推进国企改革，国企相关的资源错配和定价扭曲还是无法完全纠正，整个国企改革可能无法达到预期效果。

7月末交通银行公告正在积极研究深化混合所有制改革、完善公司内部治理机制的可行方案，标志着金融国企改革的破冰；8月20日，中央政策研究室负责人也透露由央行牵头的“全面深化金融体制改革方案”正在抓紧研究制定中，未来有望出台；由于金融行业薪资相对较高，因此近期关于金融央企负责人的薪资也有较多讨论。

从这个意义上说，新一轮国资国企改革带来的产业机会可谓“全面开花”。就具体行业而言，医药板块央企、地方国企、校办企业合计53家，营收和净利占医药板块达56%、37%，其中国药系资产优质，现代制药化药整合确定性高，太极、一致、国药有望受益激励制度改善、考核和薪酬管理改进、混合所有制等变革，内生发展趋势向好。此外，从国企改革激励，到可预期的产业并购重组，将带来食品饮料板块中长期收入和盈利能力提升，特别将大幅度提升白酒行业的投资价值，白酒行业的估值提升通道有望打开。对汽车板块而言，通过引进战略投资、股权置换、整体转让等多种形式进行的国企改革可为分红能力强、业绩增速高的企业带来估值提升机会，今年以来涨幅较小的中小盘蓝筹股有望成为市场偏好。

从主线到个股 多角度布局投资

目前A股市场上共有977家国有企业，占公司总家数的38.5%，但是国有企业的总资产、总股东权益、总收入与总利润占比均超过60%。在资本市场上，国有企业同样占据着重要地位。

以上一轮国企改革中优秀实践者的经验轨迹来看，改革无一例外地令他们取得了巨大的市场成功：如中联重科成功转为“国资委、管理团队、PE、社会股东”相互制衡、股权相对分散、完全市场化的混合所有制企业。如中国建材，并购了上千家民营水泥企业，混合所有制企业数量超过85%，成功做到行业协同、盈利提升。

广发证券认为，新一轮国企改革还有很大的空间值得继续发掘，建议从两条主线把握投资思路：首先是改革起步较早的广东省上市国企；其次是央企混合所有制改革试点公司，与其漫天撒网，不如集中于改革力度和成效更值得期待的央企相关上市公司。具体选股逻辑上，则可从改革推进力度大的重点区域、有较好发展前景的行业、有核心看点与改善潜力的公司三方面入手。

西南证券则另辟蹊径，提出“在国资不具有优势或者原本经营不善的领域，上市公司可能成为潜在壳资源”。例如，上海国资委所属的上海地产集团将旗下的金丰投资股权出售给同是国企的绿地集团；重庆涪陵区国资委所属太极集团持有的西南药业则被民企奥瑞德借壳，从医药行业转向电子行业。相关上市公司资产、盈利能力完全改变，股价出现大幅上涨。

目前二级市场也有诸多案例，以定增参与国企改革的方式最为普遍。如马云控股的云溪投资定增获得华数传媒20%股权，弘毅定增获得城投控股10%股权，弘毅定增获得锦江12.43%股权，鼎辉投资等5家机构定增获得绿地集团20.14%股权。

此外，在股权激励层面，国药集团拟拿出3家上市公司实施股权激励，中建材下属方兴科技拿出两个项目做股权激励；垄断央企（石油石化、三大运营商）也都拿出了一些项目引进社会资本。