外汇储备增长放缓“新常态”意味着什么

一季度增长1258亿美元，二季度仅增约400亿美元，再到三季度的负增长1000亿美元，中国外汇储备出现出逐季递减的趋势。中国形成巨额外储自国家成立专门经营管理外汇储备机构至今已经整整20年。这期间，我

一季度增长1258亿美元，二季度仅增约400亿美元，再到三季度的负增长1000亿美元，中国外汇储备出现出逐季递减的趋势。

中国形成巨额外储

自国家成立专门经营管理外汇储备机构至今已经整整20年。这期间，我国外汇储备规模从500多亿美元飙升至39480亿美元，增长78倍之多。根据国际货币基金组织（IMF）估计，截至去年9月底，全球央行持有的储备资产价值10.8万亿美元，是全球对冲基金管理资产价值的4倍以上，中国央行持有3.32万亿美元的储备资产，为全球储备资产最多的央行。

毋容置疑，中国巨额外储的形成与巨额国际收支顺差直接相关，特别是与中国在全球价值链上的分工相关。上世纪90年代以来，亚洲区域内贸易比重迅速上升，东亚地区形成了以中国为核心与发达国家形成贸易顺差、与东盟和日本等地区形成贸易逆差的三角贸易模式。因此越是经济不平衡，亚洲，尤其是东亚的外汇储备就越多。

中国外汇储备从2006年突破1万亿大关，到2009年突破2万亿，2011年突破3万亿，2014年接近4万亿，年均增长率超过30%，远远超过同期GDP和进出口贸易总额的增长速度。

此外，从全球货币体系及其资金流向角度看，全球货币体系可以划分为“核心+夹心+外围”三个层次，核心层是美国，夹心层是日本、欧洲，外围层为新兴市场经济国家。过去核心层大量消费、外围层大量制造、夹心层扮演金融放贷角色，但未来这一切必将发生重大改变。美国正在改变消费驱动，而转向“实体再造”，发达经济体降低消费、增加投资，标志着全球经济再平衡开始启动。

中国外储可能进入增长放缓“新常态”

从短期看，我国外储减少的原因在于：一是美元在三季度大幅上涨7.7%，导致非美元资产在转换为以美元计价后，其账面价值下跌，二是出现了“藏汇于民”的趋势，外币持有形式发生改变，因人民币单边升值预期改变，金融机构、企业、个人根据人民币汇率等各方面情况，自主进行外汇方面的决策，更愿意持有外币存款导致外汇储备有所减少。

然而，从中长期看，中国内部结构正在发生重大改变，外贸长期双顺差格局有所转变。一直以来，高储蓄率意味着较快的资产或财富积累，但是未来随着中国人口老龄化进程的加速，国内高储蓄状况将有根本性改变，这将使原来的储蓄—顺差—货币扩张的循环被逆转，进而导致货币扩张源头消失，中国长期以来为美国提供低廉融资的时代也将趋于结束。

数据显示，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。就经常项目内部结构而言，一般货物贸易顺差萎缩的趋势已经大大超过服务贸易逆差、投资收益逆差的增长趋势，未来经常项目顺差逐步收窄，甚至出现逆差也不可避免。

经常项目与资本金融项目之间的比例关系也正在发生改变。经常项目顺差形成的是权益性资产，是积累下来的国际净财富。资本和金融项目形成的是债务性资产，如外资流入等。我国这部分外汇储备是用人民币与美元相交换得来的，主要包括外商直接投资和我国的外债。对于我国而言，这部分外汇储备是债务性资产，不能随意动用。近两年，中国经常项目顺差占比下降，而资本和金融项目顺差占比上升，2013年资本与金融账户顺差对外汇储备增长的贡献，已经显著超过了经常账户顺差，这意味着储备资产当中的负债部分增加。去年中国成为对外净投资国家，资本项目已经出现逆差。今年二季度，“资本和金融项目”下的“其他投资”就显示净流出695亿美元。

由上可见，中国外汇储备可能进入增长放缓，甚至下降的“新常态”。

外汇储备“新常态”显现“双刃剑”效应

一方面，外汇储备规模减少当然有助于降低宏观管理的负担和成本。由于不断增长的外汇储备加大了宏观调控难度，尤其是货币政策被动投放基础货币令广义货币规模猛增，导致央行资产负债随着外汇储备的扩大而提升风险，并减弱了央行货币政策的独立性和有效性。随着外储规模的递增，每一美元所带来的边际成本都远高于潜在收益，成本对冲压力越来越大，因此，外储减少无异于减缓货币政策压力。

另一方面，作为重要蓄水池的外汇储备减少，甚至下降也意味着在外汇占款趋势性减少甚至持续为负的情况下，国内流动性收紧压力越来越大，货币政策框架面临重新调整，必须进一步完善基础货币发行机制。

近期越来越多的事实表明，随着美国经济复苏超预期，以及QE政策调整引发的全球货币金融周期拐点到来，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变，利用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，未来外汇占款可能会持续下降，这将大大改变一直以来以外汇占款为主渠道的货币创造机制。

另外，从央行资产负债表结构看，外汇、金融性公司存款占比较大，弱化了货币调控的效果。正如上文谈到的，一旦资本流向改变，央行外汇储备就会不断减少，负债的规模相应会收缩，这样就会导致货币供给量的减少。因此，优化资产负债规模与结构，增加资产负债表管理的弹性，或通过发展债券（国债）市场，创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险，也是货币调控的重要内容。